微康益生菌港股闯关面临三道关卡：产能闲置、毛利下滑、对赌压身。
文/每日财报 南黎
在中国益生菌市场以1400亿元规模和近10%的年复合增速迈入2025年之际，上游菌种供应商微康益生菌于4月29日正式向港交所递交招股书。
这家被弗若斯特沙利文认证为全球第三、亚洲第一的益生菌原菌粉生产商，正试图在港股讲述一个关于“中国菌”崛起的故事。
然而，在营收稳步增长至7.01亿元的同时，公司2025年净利润却同比下滑18.1%至6521万元，产能利用率走低与扩产计划之间的矛盾也浮出水面。
上市背后存在时间压力
微康益生菌的上市之路并非一帆风顺。公司早在2020年12月就与国泰君安证券签订A股上市辅导协议，目标锁定科创板，但这一进程在2026年4月终止。
公司随后迅速转战港股，于4月29日递交招股书。值得注意的是，在递表前仅84天的2026年2月5日，公司全体股东签署了一份补充协议，豁免了2019年增资协议中关于未能按时上市需按投资额30%补偿的条款。此前三年，公司资产负债表上一直挂着约1920万元的“应付股东补偿”。
不过豁免并非终点。招股书披露，若公司在递表后24个月内未完成上市，或上市申请被拒绝，投资人的赎回权将自动恢复。此外，若公司未能在2027年6月底前上市，现有股东有权按实缴比例获取上一财年净利润50%的强制性现金分派。
这意味着，微康益生菌的IPO已经不是一个可选项，而是一个必须按时完成的任务。自成立以来，公司已完成多轮融资，引入了博裕资本、启明创投、招商资本等知名机构，最后一轮融资后估值约为39.6亿元。其中部分投资者曾以附带强制分派权的条款入股，截至2025年末，因这类特殊权益确认的金融负债达2.78亿元。
从估值角度看，微康益生菌最后一轮融资在2026年2月完成，博裕资本以每股37元认购1.1亿元股份，投后估值约39.15亿元。以2025年净利润计算，对应市盈率约60倍；即便以经调整净利润1.07亿元计算，市盈率也达到36.6倍。
相比之下，A股业务相近的科拓生物市盈率约53倍。考虑到港股市场对生物科技企业的估值通常低于A股，微康益生菌能否支撑这一估值水平存在不确定性。
亚洲第一的光环难掩盈利波动
微康益生菌的创始人方曙光拥有华东理工大学生物化工博士学位，2013年在苏州吴江从实验室起步，至今已构建起超过4万株的自主菌株资源库。
其中动物双歧杆菌乳亚种BLa80、鼠李糖乳酪杆菌LRa05等核心菌株实现了高活性量产，超过20种菌株活菌数突破1万亿CFU/g，常温储存24个月后存活率仍保持在60%以上。这种将微生物资源转化为稳定工业品的能力，构成了公司最核心的技术护城河。
从财务数据看，微康益生菌近年营收增长势头明确。2023年至2025年，公司营业总收入从4.96亿元增至7.01亿元，复合年增长率约18.9%。
海外市场成为重要增长引擎，收入占比从32.4%提升至40.2%，产品销往60多个国家和地区，北美市场2025年收入同比大增近70%。客户阵容涵盖汤臣倍健、拜耳等国内外头部企业，股东名单中则有博裕资本、招商金控、有友食品、百亚股份等机构。
但营收规模的扩大并未同步转化为利润增长。2025年公司净利润6521万元，较2024年的7961万元明显回落。毛利率从2023年的49.7%连续下滑至47.5%，其中占营收过半的益生菌菌粉业务毛利率由66.7%降至62.9%，益生菌制剂毛利率则从35.7%降至31.9%。
公司在招股书中将毛利率下降归因于苏州新生产基地处于爬坡期、折旧摊销增加，以及为获取市场份额进行的策略性调价。2025年益生菌菌粉平均售价从111.2万元/吨降至101.3万元/吨，销量增长的同时价格却在下行。
经营效率面临考验
更值得关注的是微康益生菌的产能利用状况。招股书显示，微康益生菌的益生菌原菌粉产量由2023年的184吨增至328吨，但产能利用率由83.6%降至65.6%；益生菌制剂产量由919吨增至1158吨，产能利用率由31.6%进一步下探至21.1%。
这意味着公司大量生产设备处于闲置状态，而物业、厂房及设备账面值已从2023年的6.05亿元增至9.08亿元，同期折旧及摊销从5117万元升至8925万元，成为侵蚀利润的重要因素。
与此同时，存货规模在持续攀升。2023年至2025年，存货从5575万元增至8907万元，两年增幅接近60%。应收账款及应收票据也从4818万元增至7661万元。存货和应收账款的增速均明显快于营收增速，对公司的流动资金形成了占用。2025年，公司计提的坏账减值亏损从上一年的仅12万元跃升至近990万元，反映出下游部分中小客户可能面临经营压力。
然而，在这样的背景下，公司此次IPO募资的首要用途仍然是扩建产能——计划新增600吨益生菌原菌粉年产能。公司在招股书中表示，苏州生产基地扩建项目预计于2026年下半年完成部分生产线升级。但市场普遍关心的问题是，在现有产能大量闲置、库存持续增加的状况下，继续扩产的必要性和合理性究竟是什么。
综合来看，微康益生菌凭借自主菌株研发和规模化生产能力，已在益生菌上游环节确立了国内龙头地位，海外收入占比的提升也显示出一定的国际竞争力。
但毛利率持续下行、产能利用率偏低、应收账款与存货双增等问题，反映出公司在规模扩张与盈利质量之间尚未找到平衡。
因此，这家亚洲产能冠军需要证明的不只是技术实力，更是将产业优势转化为可持续盈利能力的能力。在千亿益生菌赛道上，跑得快固然重要，但跑得稳同样不可或缺。