延续前文《仅有1,500亿港元的潜在「工商物业贷款坏账」？》所述，本港的「工商房地产坏账」问题属「结构性」而非「周期性」。现时，绝大部份房地产商只要染指「香港工商物业」投资，都出现了以下的情况：

1、入不敷出 (租金收入不足以支撑利息及还本支出)

2、资不抵债 (估值过高，大幅劈价仍「无人问津」)

本港的「工商房地产坏账」问题属「结构性」而非「周期性」。

想尽办法把问题掩盖及拖延下去

因此，很多分析及评论都极有可能低估了香港银行体系所潜在的相关坏账规模。可是，为何至今我们还没有看到「信贷崩塌」(credit crunch) 的情况呢？其主要原因是，无论「会计、审计部门」、「监管机构」、「银行」或「地产客人」，都把这个「结构性」问题，当为「周期性」调整来处理，直至今时今日仍想尽办法地把问题掩盖及拖延下去。

本港地产商经历了上世纪60年代至80年代的起落，挨过了1997年的「亚洲金融风暴」及2008年的「环球金融海啸」，很多大家族已历两至三代，其生意及投资模式与近20年才崛起的「内房商」并不相同：

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在此不在重复两者之详细分别，但值得一提的是，尽管本地房地产商以「低杠杆」的方式运作，资本相对较雄厚，但在繁荣期及低息期间，它们始终可以透过抵押物业而轻易举债。因此，港房商的资本较厚及「杠杆」较低，但其负债金额却一点也不低。(例如，坐拥10,000亿港元估值的资产，同时有大约2,500亿港元的负债；其「杠杆」确实较低，但负债规模一样属「天文数字」。)

港房商的资本较厚及「杠杆」较低，但其负债金额却一点也不低。

等到利息被抽高后，港房商的资产大幅贬值并变得「无人问津」，「估值」再高，「杠杆」再低也没有意义 (反正就是资产「无人问津」，且「负债累累」)。由于港房商的贷款金额太大，仅靠手上的现金来填补亏空，不过是「杯水车薪」。一至两年过去后，港房商都纷纷陷入财困。相比起来，内房商于美联储开始加息及缩表后，便从此一蹶不振，港房商却一直苦苦支撑至今。但在「经济结构性转型」的大局下，两者之「命运」却未必会有大的分别。

地产商为何能把问题一直拖延下去？

这几年以来，港房商以什么方法一直「死守」至今呢？

以手上的现金填补「入不敷出」之情况

尝试出售所谓的「非核心资产」

加速劈价推售「住宅上车盘」

以债养债，向「财务公司」及「私募债基金」举债

向银行申请「还息不还本」及「削债」

由于港房商「杠杆比率」相对较低，资本相对较雄厚，手头上的现金流较多。此外，本港「住宅上车盘」市场有一定的「刚性需求」，连番拆让后，港房商尚能顺利套现。因此，很多「老牌家族」才有条件在高息环境下，把问题一直拖延下去。

本港「住宅上车盘」市场有一定的「刚性需求」，连番拆让后，港房商尚能顺利套现。

但值得留意的是，港房商于过去几年间犯了「战略上的误判」，一直把问题当为「周期性调整」，仅以上述「小修小补」的方式来应对危机。大家面对这次的「结构性转型」，迟迟未能狠下决心地解决问题。

什么是「出售非核心资产」？就是等同「不肯出售核心业务」，亦即死抱着在中环、铜锣湾、尖沙嘴及旺角等「商业市中心」及「游客旺区」的「甲级商厦」及「优质商场」，对于「经济转型」的情况完全反应不来。等到几年后过去，大家才开始意识到这些所谓的「核心资产」才是真正的「重灾区」。明明4年前劈价3至4成或可成功出售，现今却劈价至6成仍是「无人问津」，白白错失了逃出生天的大好机会。以真正的「市价」计算，很多港房商已开始陷入「资不抵债」的局面，一直仅靠估价分析师的「估值」来继续「纷饰太平」。

此外，港房商情愿「以手上现金填补资金缺口」，甚至乎选择「以债养债」，也不愿「劈价卖楼」，或至少「劈价」不足。不少物业投资者更「丢空物业」而不愿接受「真实租金大跌」之现实而出现「物业估值」受压的情况。此外，更有不少港房商向「财务公司」或「私募债基金」取得高息贷款，透过「以债养债」的方式，继续「逃避现实」。

这以上的做法，都证明它们仅以「周期性手段」应对「结构性转型」；大家都不断拖延问题，并一厢情愿及无了期地等待那遥不可及的复苏。

银行界亦倾向一直把问题拖延下去

港房商不愿接受现实，香港各大小银行于「加息期」的首两年亦有相同的表现。当时，大家纷纷响应监管机构的「逆周期宏观审慎监管措施」，并为港房商提供「还息不还本」及「无条件展期」等「纾困措施」。当时，监管机构及银行愿意为港房商提供「纾困措施」，港房商更是「大条道理」地「再坐一会」，并继续死抱着所谓的「核心资产」不放。

港房商不愿接受现实，香港各大小银行亦倾向一直把问题拖延下去。

港房商不愿接受现实，香港各大小银行亦倾向一直把问题拖延下去。归根结底，大家以过去几十年的经验作为参考，都把这个经济上的「结构性转型」问题，当为「周期性调整」来处理。在加息周期之首两年，很多银行都倾向于以下的做法：

响应监管机构的提议，提供「还息不还本」等「纾困措施」

无条件为客人作「再融资」或「续期」

建议客人「搬仓」，例如向其他银行或「私募债基金」申请贷款

内部调研做得马虎一点，并把问题掩盖

当然，加息首两年后，实力稍弱的港房商已开始支撑不住而逐渐出现「违约」，大型发展商亦出现「流动资金枯竭」之情况。此外，工商物业交投异常淡静，成交价屡创新低，绝大部份估值出现明显的「水份」。近年，确实有一些银行的信审部门开始感受到压力而开始想「打退堂鼓」。

讽刺的是，首先是港房商不愿接受现实，然后便由香港银行「接棒」，继续「掩耳盗铃」的把问题拖延下去。等到问题越来越一发不可收拾之际，监管机构亦开始以「金融安全」及「金融稳定」之角度为考虑，对某些港房商的「银团贷款」之「展期」或「再融资」关注起来。

过去两年以来，有某大香港发展商需要为旗下的「银团贷款」作「再融资」之安排。当时，该集团一共坐拥大约1,600亿港元的「银团贷款」，由数十间银行共同承担。由于各大小银行对地产行业之风险接受程度，及银行自身的财务状况及贷款质素情况也不同，有某些银行希望退出，亦在常理之中。

各大小银行对该大发展商的「再融资」的态度不一。某些现有银行愿意「留下来」，但最多都是「以原额再融资」，绝不会申请「加额」。某些则想「退出」。同时间，坊间并没有其他「新银行」打算加入。如果按事态发展，若该大发展商无法完成整个「再融资」，或被迫要以「自有资金」赎回部份贷款金额。其一、该集团未必有足够的资金应付赎回。其二、若集团打算赎回，恐怕将会促使更多银行想「打退堂鼓」，并很有可能引发「骨牌效应」。

当时，本港监管机构便开始关注那「再融资」之情况。据悉，不少银行的「风管」高层接镬监管机构的来电，被询问信贷审批之进度。还有人指出，监管机构若得知某银行不愿批核贷款后，便会追问具体原因。

监管机构「询问」的特殊作用

以常理推断，监管机构不可能质疑每间银行之信审部门的独立决定。若银行的信审委员会坚拒批出贷款，监管机构亦无可奈何。但在很大程度上，银行基于对于该大发展商的社会地位之尊重，再考虑到它与两地政府之良好关系，再加上监管机构的罕有查询，所有银行都批准了这笔贷款，那「再融资」的计划最终顺利完成。

某些本地的二、三线发展商在与银行商讨「银团贷款」的「展期」或「再融资」安排之际，每当有银行表现得不配合，它们都会毫不犹疑地找寻监管机构之「援助」。

此后，某些本地的二、三线发展商在与银行商讨「银团贷款」的「展期」或「再融资」安排之际，每当有银行表现得不配合，它们都会毫不犹疑地找寻监管机构之「援助」。最终，由于监管机构作出不同程度的询问、沟通及协调，绝大部份贷款都顺理完成「展期」或「再融资」。

值得一提的是，这些「展期」或「再融资」，当然不会全因为监管机构的「询问」便会顺利完成批核。银行信审部门始终有其独立性，更要顾及存户及股东的利益。一般而言，绝大部份「展期」或「再融资」，都对贷款结构作出了一些调整，作出某程度上的「信用增强」 (credit enhancement)：

无论是「展期」或「再融资」，港房商都要先偿还大约至少5% 的本金。简单来说，就是「展期」或「再融资」之前，至少要「象征式」的「减额」(upfront partial repayment)

银行会设立「定期还款」的时间表。由于企业贷款有很多优惠，某些定期贷款，在限期前根本不用偿还本金。在「展期」或「再融资」之际，银行要求客户至少每3个月至半年偿还一点本金。一般而言，银行会要求每年至少偿还4%本金。某些情况下，银行还会要求作出「还本递增」(step up) 的安排，例如第2年起由4%增加至8%。

虽然银行愿意考虑「展期」或「再融资」，但一般5年期的企业贷款，银行都会缩减至3年左右。年期缩减了，即清楚向企业表明，银行仍始终希望尽快「撤退」。

银行会要求企业开立「监管账户」，提前把6至12个月的本金及利息放到这账户之内，作为一种支持 (debt servicing reserve)。

银行亦会要求港房商提供更多「抵押品」。如果原来的贷款只是简单的「无抵押企业贷」，银行便会要求集团把旗下的地产项目都抵押给银行。若该企业已没有这种「无抵押资产」(lien free assets)，则银行仍希望拿到企业的一些股权抵押 (share charge)。那些所谓的股权，其实都是某些持有物业资产的子公司，银行期望当子公司把物业售出，并把相关的贷款还清后，尚有余款的话，仍可以用来偿还银团贷款的部份债务。

近年，无论银行有否接获监管机构的查询，只要是本地银行，或坐拥很多港房贷款的银行，都倾向以上述的方式为客人作出「展期」或「再融资」等安排。

银行信审部门有自己的盘算

同时间，在「银团贷款」的安排里，很多银行的「信审部门」的批覆都是有条件的。近年，大家更倾向要求其他「现有银行」都继续支持的情况下，其批覆才会生效。否则，任何一间银行的信审都无法接受，为何客人愿意出资偿还其他银行的贷款，我们却要继续「留下来」？

各大小银行对港房商的前景并不乐观，那些所谓的「信贷增强」 (credit enhancement)，其实都是寥胜于无。

说穿了，各大小银行对港房商的前景并不乐观，那些所谓的「信贷增强」 (credit enhancement)，其实都是寥胜于无。一来，绝大部份情况下，大股东或背后的家族并没有为上市企业「注资」，更没有提供任何形式的「担保」。二来，所谓的「还本安排」恐怕比一般小市民的「房贷」来得更温和。三来，银行始终并没有「接管」企业的「物业」，亦不敢「接管」，希望客人出面沽售物业。这种方式避免物业以「银主盘」之形式「贱价沽出」，但银行却完全依赖客人的配合，对客人的卖楼策略、安排及执行，都完全没有真正的参与，亦无有效的监管。

如此一来，为何大家仍愿意继续「展期」或「再融资」呢？其实所有银行的信审部门都各自有自己的盘算：

某些银团贷款，既然得到了监管机构的关注，无论是基于对监管机构的「尊重」还是「害怕」，或大家都纷纷忽然之间的愿意「以大局为重」，并为了「金融安全」或「金融稳定」着想而批出该贷款的「展期」或「再融资」，总而言之，信审部门都似乎有了「下台阶」。

即使监管机构没有来电，各大小银行，特别是扎根本地已久的银行，都开始「互相尊重」起来。若仅自己一间银行坚持「退出」，或会把整个「银团」都「搞崩」了，这不仅得罪了客人，还会为其他银行带来麻烦。如果需要继续在香港深耕的本地银行，亦不可能把本地的人脉及关系都开罪了，所以都无奈地选择支持。

这些港房商相关的贷款，都是港资银行的「重要资产」，甚至乎是「命脉」所在。过去20多年来，本港地产市场从未出现过明显的调整，大家都视「本地房地产贷款」为「超安全」的「贷款资产」，几乎所有人都从来没有预计到这板块会出问题。简单来说，「房地产」正是本地银行的「罩门」所在。如今，「罩门」已破，问题太过严重，「大至不能倒」的行业却将要「倒下」了，大家根本无计可施，更无法处理，便只能选择把问题拖延下去。

除了是「罩门」被破之外，某些本地扎根已久的银行，亦基于与客人的关系而无法「狠下心」来。这当然是基于「商业考虑」。由于本地银行只对本港企业有较深的了解，其中，大家最熟悉的当然是港房商。本地银行对港房商以外的业务，根本认知不足，始终无法转型。在这情况下，香港银行倾向尽量「保护」港房商，亦只能一厢情愿的期望这次不过是「周期性调整」，并于不久的将来便会迎来复苏。

基于以上的考虑，各银行在处理「银团贷款」的「展期」或「再融资」之际，相互之间便逐渐「硬性要求」其他银行都要「继续留下来」，这种「全体支持」(collectively support) 的做法，可称之「铁索连舟」。

短期减少震荡　中长远衍生大问题

这种「铁索连舟」之做法，当然可以暂时稳住了局面，在短期而言减少「金融震荡」，但在中长远来说，肯定会衍生出更大的问题。本地银行透过这种「铁索连舟」之方法为港房商「续命」后，港房商并没有积极「劈价卖楼」，「减债」的速度亦未如理想。讽刺的是，某些港房商得到银行的「展期」或「再融资」安排后，彷如「重获新生」般，继续希望市况会「反弹」，并一心盼望可以「善价而沽」。

在经济正面临「结构性」转型之情况下，仅一年多过去，「铁索连舟」的负面影响已开始浮现；其相关潜在风险，将会在下文《不能排除「火烧连环船」之可能性》再作讨论。(待续)

文：寒柏

从事金融业，亦为自由撰稿人

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