甜头吃安逸了，苦头这下找上门

去年到今年初，国联和民生这两家券商合体的动静闹得沸沸扬扬，硬是搞得满城风雨。又是转股权，又是改名字，财报一整合，数据看起简直光鲜亮丽、巴适得板。当时好多人都吹爆了，说这波合并稳得很，规模拉起了，后面肯定一路起飞。

但是老话没得错：看热闹的多，看门道的少。表面的风光都是虚的，日子过久了才晓得水有多深。两家是硬凑到一堆了，盘子是做大了，但是内部头的磨合扯筋、理念不合、各种疙疙瘩瘩的问题，这下全部冒出来了。说白了，之前捡相因、吃红利的舒服日子过完了，真正扎心的考验，才刚刚开始。

合并红利一啃完，业绩增速直接大跳水

先摆下之前的高光时刻。2024 年底国联把民生证券的股权拿稳了，2025 年一开年就正式合并做账。那一瞬间看着确实安逸，两家的家底、资产、营收全部堆到一坨，营收、利润、总资产直接翻番，看着吓人得很。

特别是 2025 年上半年，利润增速简直离谱，直接翻了十几倍。自营、经纪、投行这些主力业务，全部蹭蹭往上涨，盘面红火得不行，外人看起以为真的雄起了。

但是内行人心头透亮：这波涨幅完全是堆出来的，根本不是两家合了之后产生啥子真效果。就跟煮稀饭多掺了几瓢白水一样，只是量变、没得质变，纯粹是吃合并的红利，水分重得很。

结果一到 2026 年一季度，假繁荣彻底遭戳穿。虽说营收、利润还在涨，但是增速直接大跳水！从之前的翻倍暴涨，缩到十几、三十几个点，落差大得离谱，跟坐过山车一样。总资产也彻底涨不动了，2026 年一季度末对比 2025 年底，只多了 16% 出头，跟去年那种翻倍的势头完全没法比。

拆开业务看更是各种拉胯。最先拖后腿的就是自营业务，核心投资收益反倒跌了 3.6%。以前那种靠堆规模、蹭行情躺起赚钱的老路子，彻底走不通了。资管业务更是温吞水，磨皮擦痒一年只涨 5 个点。财富管理更是典型的干打雷不下雨，架势摆得十足，实则完全拿不出撑得起场面的核心业务。合并红利彻底啃干净了，底子虚、内功差的毛病，这下暴露得干干净净。

管理层重新洗牌，人心散了，队伍没拢住

业务拉胯都不说了，内部管理才叫一地鸡毛、乱糟糟的。

最开始大家都以为，两家合并过后，一套班子统一管，顺顺利利整合就行。结果完全相反，高层直接反向调整，等于把之前的管理模式全部推翻，二次切割、重新洗牌。

原董事长葛小波调去当总裁，专门管一线业务做事；国资背景的顾伟过来接棒当董事长，抓全局、抓内控。懂行的都晓得，这波调整就是证明：最开始的统一管理思路彻底行不通，两边扯不拢，只能各管一头、分权做事，足见两家之前的分歧有好大。

不光一把手换人调岗，原民生证券的大佬也遭调整了。之前的总裁熊雷鸣，直接调成执行副总裁，手头管的业务版图缩了一大圈，权力明显缩水。

表面上看，公司没得啥子大规模跑路、跳槽的情况，但是明眼人一看就懂：两套老班子根本没磨合归一。国资那边讲究稳、讲管控，业务这边讲究冲、讲市场，两股思路完全拧不到一起，互相卡起、互相制衡，最后各占一坨地盘、各做各的，人心根本没聚得拢。

各个业务板块的整合进度，更是参差不齐。投行算是跑得最快的，但也只是简单把人合到一堆、换个招牌，项目数量堆起凑排名，看着好看而已。真正两边优势结合、一起搞出来的优质新项目，一个都没得。研究所更是拖拖拉拉、磨洋工，熬到 2025 年底才把人配齐，体系搭了大半年，现在纯粹是烧钱贴钱在运转，想靠研究赚钱？短期想都不要想。最水的就是经纪业务，线下网点只是简单拼到一起，客户系统、产品分配、线上平台这些关键东西，至今还在扯皮拉扯，各玩各的、互不打通。就连地方政府债承销这种硬牌照，都拖到 2026 年 5 月才彻底划转归一，实在太耗费功夫。

这一堆问题摆到这儿，说白了就是：内部流程、风控权限、管理制度这些基础活路，完全没理顺。投行跑得快、研究拖后腿、资管原地躺平，各板块节奏完全对不上。别说大家期待的 1+1＞2，现在能稳住不拖后腿、保住 1+1=2 的基本盘，都算是烧高香了。

摊子铺得超大，实则虚胖，赚钱越来越孬

合并过后，公司体量直接翻倍，摊子铺得铺天盖地，看着体量大得吓人，但是赚钱的本事完全没跟上。现在净资产收益率（ROE）只有 4.16%，大白话讲就是自有资产挣钱能力很低，看着规模庞大，全是虚胖，盈利能力反倒大打折扣。

自营业务完全靠天吃饭、靠行情蹭热度，2026 年一季度的业绩下滑就是最好的教训，行情稍微一波动，立马走下坡路。资管、财富管理也没得啥子独门手艺，没得特色产品、没得核心竞争力，全程赌行情、靠运气，根本稳不住业绩。

就这种虚浮的底子，现在券商行业内卷得凶得离谱，后面的竞争只会越来越激烈，根本没得硬实力去站稳脚跟。

红利彻底吃完，真正的硬仗才刚刚开干

总的来说，国联和民生这波合并，靠堆规模、凑数据换来的短期红利、轻松快钱，已经彻底消耗干净，一点不剩。

之前靠合并堆出来的虚假繁荣、漂亮报表，已经彻底翻篇了。接下来没得轻松的活路了，不再是凑规模、刷数据的阶段，是实打实拼内功、磨整合、抠细节、拼硬实力的硬仗阶段。

聚拢人心、理顺管理班子、融合业务、打通内部流程、提升盈利效率，每一件事都耗时间、烧资金、费功夫。短期之内，公司业绩大概率还要持续低位震荡、承受压力，很难出现亮眼表现。

这场券商大合并，根本还没到收官的时候，最熬人、最考验运营能力、最艰难的下半场，这会儿才正式拉开序幕。